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La burbuja china debe estallar

Shanghai, China. 12 agosto, 2015. Los problemas con el patrón de crecimiento económico de China han llegado a ser muy conocidos durante los últimos años, pero la reciente caída libre de la bolsa china hizo que se agudice el enfoque sobre los mismos. Sin embargo, los debates sobre los desequilibrios y vulnerabilidades de la economía china tienden a olvidar algunos de los elementos más positivos de su evolución estructural, en especial el historial que tiene el Gobierno en cuanto a su rápida intervención correctiva, y la sustancial hoja de balance estatal que se puede emplear, en caso necesario.

En este sentido, sin embargo, la burbuja del mercado de valores que se desarrolló durante la primera mitad del año debería ser vista como una excepción. Ocurre que no sólo los reguladores chinos permitieron el crecimiento de la burbuja al consentir que los inversionistas minoristas -muchos de ellos recién llegados al mercado- participaran en operaciones al descubierto (usando dinero prestado), sino que también las políticas de respuesta a la corrección en el mercado, iniciadas a finales del mes de junio, han sido altamente problemáticas.

shanghai stock exchange

Si se tienen en cuenta las experiencias pasadas con este tipo de burbujas, estos errores con respecto a las políticas son desconcertantes. En el otoño del año 2007, cuando el Indice Compuesto de Shanghái se disparó a casi 6.000 puntos (el nivel más alto más reciente apenas superó los 5.000 puntos), en parte debido a la participación de inversonistas minoritarios relativamente inexpertos. En ese momento se pensó que la mayor preocupación en cuanto a las políticas sería el floreciente superávit por cuenta corriente que se situaba en un nivel superior al 10% del PIB, el mismo que crearía fricciones con los socios comerciales de China. Sin embargo, los líderes del país se preocuparon mucho más por las consecuencias sociales de la corrección en el mercado de valores que vino inmediatamente después. Aunque no surgió un malestar social, sí surgió un período prolongado de moribundos precios de las acciones.

En el año 2008, la crisis financiera mundial fue impulsada por una combinación de la explosión de los precios de los activos y del exceso de deuda del sector de la vivienda. Cuando una burbuja impulsada por la deuda estalla, sus efectos se transmiten directamente a la economía real vía hojas de balance del sector de la vivienda, con la consiguiente reducción en el consumo, que a su vez contribuye a una disminución en el empleo y la inversión privada. Es mucho más difícil encontrar disyuntores para detener la dinámica del antedicho circuito, en comparación, por ejemplo, a detener la dinámica que se deriva del estrés causado por insuficiencias en las hojas de balance del sector financiero.

No obstante, las autoridades chinas no parecen haber aprendido las lecciones de uno u otro de los episodios. No sólo no lograron mitigar los riesgos relativos a los nuevos inversionistas minoristas que ingresan al mercado, riesgos que fueron enfatizados por el colapso del año 2007, sino que en los hechos fueron dichas autoridades las que los exacerbaron, al permitir, e incluso animar, a que los mencionados inversionistas acumulen deudas a través de compras al descubierto.

Para empeorar las cosas, cuando a principios de junio se iniciaron las actuales correcciones en el mercado, los reguladores chinos relajaron las restricciones a las compras al descubierto, mientras que animaban a las empresas estatales y a los gestores de activos a comprar más acciones. Al parecer, las autoridades estaban más interesada en reforzar al mercado que en viabilizar una corrección controlada de los precios.

En octubre pasado, cuando el Indice Compuesto de Shanghái estaba en el rango de los 2.500 puntos, muchos analistas consideraban que los precios de las acciones estaban infravalorados. Dado el crecimiento económico relativamente fuerte, el aumento de precios parecía justificado hasta alrededor del mes de marzo, cuando el mercado, impulsado principalmente por las escasamente negociadas acciones de pequeña y mediana capitalización se dispararon a más de 5.000, colocando a la economía en riesgo. Y, de hecho, muchos todavía afirmaban que dicho repunte del mercado no era insostenible, ya que a mediados de abril el mercado de valores estaba negociando en base a una relación futura de precio-a-utilidades de alrededor de 15, que es consistente con su promedio de diez años.

Sin embargo, sí se trató de una burbuja, y fue una altamente basada en deuda. Si bien las burbujas periódicas pueden ser inevitables, y ninguna burbuja sobreviene sin consecuencias, una burbuja con un alto grado de deuda tiende a causar mucho más daño, debido a su impacto en la economía real y por la duración del proceso de pago de la deuda. Esto se refleja en la recuperación persistentemente lenta en las economías avanzadas. Incluso Estados Unidos, que ha registrado un crecimiento del PIB de poco más del 10% desde el inicio de la crisis en el año 2008; durante el mismo período, la economía de China creció en alrededor del 66%.

Por supuesto, si se toma en consideración que el sector de la vivienda de China tiene una participación relativamente pequeña en instrumentos de renta variable en comparación con su participación en bienes raíces, es poco probable que la actual caída del mercado de valores vaya a descarrilar a la economía. No obstante, tal como ocurrió en el año 2007, la posibilidad de que los ahorros perdidos vayan a activar un malestar social no puede ser descartada, especialmente en un momento en el que los ciudadanos disponen de herramientas, como por ejemplo de las redes sociales, que les facilitan compartir información, publicar sus quejas y movilizar protestas. Como lo vimos en Hong Kong, cuando la app Firechat se hizo famosa durante las masivas protestas prodemocráticas en 2014 al permitir a los congregados enviar mensajes públicos sin necesidad de usar conexión a Internet. La app utiliza la conexión bluetooth o WiFi del mismo celular, sin que el usuario tenga que activarlas.

Tal como las crisis anteriores han demostrado se deben tomar medidas para mitigar los riesgos de mercado. En concreto, China necesita una regulación prudencial que limite el uso de la deuda para las compras de activos. En este punto, el país ya tiene una ventaja: las compras de bienes raíces por parte del sector de la vivienda de China se caracterizan típicamente por niveles de activos que son relativamente altos y relaciones hipoteca-a-valor relativamente bajas.

Además, una vez que comienza una corrección en el mercado, las autoridades deberán permitir que la misma siga su curso, en lugar de sostener los precios con deudas adicionales, ya que este es un abordaje que sólo prolonga la corrección. Si los reguladores chinos permiten que el mercado se corrija, los inversionistas institucionales sofisticados, quienes tienen una orientación hacia el valor a largo plazo, se harán presentes en última instancia, mejorando con su participación la estabilidad del mercado. En tanto se justificaría el uso de las hojas de balance del sector público para la compra de la cantidad suficiente de activos con el fin de evitar que el mercado llegue a corregirse de manera excesiva.

A medida que los mercados de China se expanden -la capitalización de los mercados de Shanghái y Shénzhen se encuentra en el orden de US$ 11 billones – superan cada vez más la capacidad de los formuladores de políticas en cuanto a gestionar los precios y las valoraciones. La única forma práctica de avanzar es que las autoridades chinas se centren en el desarrollo normativo e institucional, mientras que persistan en cumplir con su compromiso de permitir que los mercados desempeñen un papel decisivo en la asignación de recursos.

El desplome del yuan chino no mitigará la presión en la economía

Pekín espera que una divisa más flexible ayude a estabilizar la economía China. Pero este movimiento conlleva un riesgo enorme.

En una maniobra de choque, China estableció la paridad central del yuan, el índice alrededor del cual se permite cotizar frente al dólar estadounidense, un 2% más bajo. El Banco Popular de China también afirmó que basará el interés diario en las condiciones del mercado, un indicio de que permitirán a la divisa bajar más.

Esto quita algo de presión de los exportadores chinos. El yuan se ha fijado básicamente frente al dólar desde marzo, pero se ha apreciado frente a otras divisas globales, erosionando la competitividad.

Las importaciones chinas han sido incluso menores que las exportaciones, debido en gran medida a los precios de las materias primas. Como resultado, el superávit comercial de China en los primeros siete meses del año se duplicó, hasta los US$ 306.000 millones. Esto indica que el equilibrio comercial no era el motivo principal de la oscilación de la moneda.

En lugar de eso, parece que un tipo de cambio más flexible puede solucionar el clásico dilema de la política monetaria. Para restablecer una economía débil, China se ha flexibilizado recortando los tipos de interés cuatro veces desde noviembre. Esto ha reducido el retorno de activos en yuanes relativos a otras monedas.

En la primera mitad del año, China registró salidas de capital de US$ 162.000 millones, según datos oficiales, aunque algunos economistas creen que el número real es más alto. El Banco Popular de China ha estado inyectado dinero al sistema, pero la fuga de capitales reduce la efectividad de sus medidas de relajación. Apoyar la divisa también significa gastar las reservas internacionales. Ahora que todo apunta a que la Reserva Federal aumentará los tipos de interés este año, la situación se va a recrudecer.

En teoría, el dilema se puede resolver dejando que el yuan se deprecie a un nivel lo suficientemente bajo para que atraiga capital de vuelta a China. Pero la preferencia de Pekín por el graudalismo significa que es poco probable que permita a la divisa ajustarse tan rápidamente. La acelerada depreciación también se arriesga a una ola de impagos de las deudas en dólares de las empresas chinas, lo que el economista de Daiwa Kevin Lai estima que podría ascender a US$ 3 billones.

Alargar el ajuste también conlleva riesgos. Si se espera que el yuan siga depreciándose con el tiempo, solo incrementará salida de capitales. En su declaración, el Banco Popular de China insinuó que tomaría serias medidas en «los flujos de capital transfronterizos sospechosos». Pero los controles de China hoy en día son demasiado permisivos para frenar la salida de grandes volúmenes de capital.

Los mercados tendrán ahora que establecer un nuevo orden de ganadores y perdedores de la nueva política de divisas de China. Un yuan débil será negativo para cualquiera que dependa de exportar a China. Esto incluye productores de materias primas y energía, así como aerolíneas, hoteles y outlets que se han beneficiado del aumento del turismo saliente chino.

Muchos analistas esperaban que China mantuviera el yuan estable frente al dólar para facilitar su reconocimiento como moneda de reserva oficial por parte del Fondo Monetario Internacional. Si miramos atrás, este razonamiento es equivocado. Todas las demás divisas de la llamada cesta de Derechos Especiales de Giro (Special Drawing Rights) son de libre flotación. Y, al final, entrar a formar parte de un club monetario simbólico es menos importante que conseguir que la política monetaria funcione. En un mundo ideal, China habría adoptado un régimen cambiario más flexible hace años, cuando las condiciones económicas eran más favorables. Pero no lo hizo. Ahora Pekín tendrá que hacer un delicado ajuste monetario coincidiendo con los ajustes de la Fed, una débil situación económica interna y un mercado bursátil mucho más volátil. Eso aumenta las posibilidades de que las cosas vayan mal.

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